管制类资本密集型企业我们有两个大企业，BNSF（伯灵顿北方圣特菲铁路公司）和中美能源，它们共同的重要特征区别于伯克希尔的其他公司。因此，在这封信中将其独立成章，并单列出它们在GAAP准则下的资产负债表和

损益表的合并财务数据。这两家公司的关键特征是他们都巨额投资于极长期性的管制类资产，对其长期的巨额债务资金偿付的本息部分，伯克希尔并未提供担保。它们实际上不需要伯克希尔的信用，因为每家企业的盈利能力，都能在即使是恶劣的经济条件下也能充分保证其利息要求。例如，在去年低迷的环境下，BNSF的利息覆盖率为9.6倍。（我们定义的范围是税前收益/利息，不是EBITDA/利息——这是一种常用的评测方式，但我们认为存在严重缺陷。）同时，在中美能源公司，两项关键因素可确保其在任何经济环境中具有偿付债务的能力：抵御经济衰退的收益能力，源自我们独家提供的主要服务；其巨大而多样性的收入流，使其免受由任何单一监管机构的严重损害。

每一天，我们这两家子公司推动美国经济前进的主要途径是：

★BNSF占全美所有城际间货物运输量的15%（按吨英里来计算），无论是公路、铁路、水运、航运，还是管道运输。事实上，我们比其他任何企业都运输了更多数量的商品，这使BNSF成为美国经济循环系统中最重要的大动脉。同时，BNSF也在以极为节能高效、环境友好的方式运输货物——一吨货物运送500英里，只消耗一加仑柴油——而用卡车完成同样的任务，则需要四倍的燃料。

★中美能源电力公用事业服务所规定的零售客户有10个州。只有一家公用企业服务的州的数量超过中美能源。此外，我们是可再生能源的领导者：第一，在最一开始的九年前，到现在我们占全国6%的风力发电能力。第二，当我们完成三个在建项目时，我们将占美国太阳能发电总量的14%。

这些项目需要巨大的资本投入。事实上，项目完成后我们在可再生能源上耗资将达到130亿美元。我们乐意做这样的投入，如果他们承诺合理回报——在这方面，我们高度信任未来的监管部门。我们的信心源自过去的经验和知识，在运输和能源上社会将永远需要大量的投资。这是政府对待资本提供者的自利方式，以确保资金持续不断地流向重要的项目。获得监管机构和他们所代表的人的批准，这也是我们运作企业获利的方式。我们的管理者们必须思考今天这个国家在更远未来的发展需要什么。能源和交通项目可能需要许多年才能开花结果；国家的快速发展实在不能承受能源和运输供应曲线的迟滞。我们一直在做我们应尽的职责，以确保上述情况不会发生。任何你听到的有关我们国家基础设施日益破败的消息，一般来讲，对于BNSF或是铁路公司是不相关的。美国铁路系统的状态从来没有像现在这样好，这是行业巨额投资的结果。然而，我们不会躺在我们的荣誉上休息：2013年，BNSF将在铁路上投资约40亿美元，几乎是其折旧费的两倍，同时也超过了任何一家铁路公司一年的投入。

我们拥有两位杰出的CEO，分别为伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司(BNSF)的马修·罗斯，以及中美能源控股公司（MidAmerican）的格雷格·埃布尔。他们是在发展业务上能够同时为他们的顾客和所有者服务的杰出的经理人。我对他们表示感谢，他们也理应得到你们的感谢。感谢。下面是他们的业务主要数据： 感谢。下面是他们的业务主要数据： 感谢。下面是他们的业务主要数据： 感谢。下面是他们的业务主要数据： 感谢。下面是他们的业务主要数据：下面是他们的业务主要数据：

眼尖的读者会注意到，中美能源控股公司的利润表中一个不协调的地方。居家服务公司 -一个房地产经纪业务公司出现在这样一个出现在这样一个“受监管的 资本密集行业”报表中它到底想做什么？ 

好吧，居家服务公司是我们在2000年买下中美能源控股公司控制权的时候拥有的。在那个时候，我的主要精力集中于中美能源控股公司的公用事业业务上而几乎没注意到居家服务公司，此时这家公司仅仅拥有少量房地产经纪公司。然而从那之后，这家公司经常性地增加住宅经纪公司-在2012年增加了三家-现在它在美国主要城市带拥有约16,000名代理人。在2012年，我们的代理人参与了420亿美元的房屋出售业务，比2011年增长了33%。

另外，居家服务公司去年收购了“Prudential and Real Living ”公司旗下67%的特许经营店，在全国范围内总计为544家经纪公司而且在他们的房屋交易中我们能够得到少量的版税。我们有一个在五年内付清这笔交易余款的安排。在2013年，我们将会逐渐让我们的特许经营商和特许经营公司采用新的名称-伯克希尔哈撒韦居家服务公司。

在经济低迷时期，罗恩·佩尔提耶在管理居家服务公司上做得非常出色。现在，住宅市场回暖，我们期待收益能够显著提高。

制造业、服务业以及零售业

如果上面的几块业务算是伯克希尔的核心业务的话，那么我们接下来将要提及的相比较而言就算是一些边缘产业了。尽管如此，我们仍有必要对他们的平衡表和损益表打包进行一些总结。

我们在上表中的收入和支出列支均符合GAAP会计准则，但是费用数据却是经过GAAP准则调整以后的。特别需要指出的是，会计人员删减了一些企业并购时的会计项目，主要是一些无形资产的核销，我们这样做是因为查理和我相信经过调整后的数据能够更加准确的反应实际的费用以及利润。

我不会一一的说明这些调整，因为有些无关大局，而有些却又只可意会不可言传，但是认真的投资人应该了解无形资产的不同性质：随着时间的推移，有一些无形资产，价值也越来越小，而有些无形资产却不会损失其价值。就软件为例，其折旧摊销是非常合理和真实的，可是客户关系这种无形资产能够也和软件一样进行折旧和摊销吗？但是会计准则就规定需要进行折旧和摊销，尽管这种费用并不是真实的。但是GAAP会计准则却没有因为这两种无形资产的不同而规定不一样的会计方法。而即使是最普通的人都能看到的区别，可是在计算利润的时候，上述两种折旧都要作为费用列支在利润表中。

通过GAAP会计准则计算的数字我们已经为大家呈现在年报的29页上，大约6亿美元的摊销被作为费用扣除了。我们认为大约这里面只有20%是上述的那种真真切切存在的价值消失，而我们在上表（未翻译部分）中就是这样调整的，由于伯克希尔的收购活动的增多，这种差异越来越显著。

上述的这种“并不真实存在的”摊销费用也困扰这我们一些主要的投资企业，比如IBM，最近几年，IBM也做了很多小规模的并购，他们在定期报告中也对净利润进行调整，这种调整是在GAAP准则的基础之上调整的。分析师们应该关注这些调整。

然而，富国的“非真实”摊销费用并没有被公司突出说明过，并且据我所知，它也从来没有在研究报告中被提及过。富国的盈利深受“主要存款摊销“费用的拖累，这意味着这些存款正在以相当快的速度“消失”。然而主要存款定期增加。去年的费用大概是15亿美元。除了GAAP会计准则，没有理由将这笔庞大的费用作为支出项目。

今天的会计课正式结束，为啥没有人喊“再来一个“？

在这一部分里的公司，经营范围从棒棒糖到喷气式飞机，有些业务发展的相当棒，净资产收益率从税后25%发展到超过100%，其他一些在12-20%之间，但是由于我在资本分配上所犯的错误，有一些业务非常不尽如人意。

50多年前，查理跟我说以合理的价格买入有一个优秀的公司远比以低价买入一个平庸的公司要好，尽管他的看法有无可辩驳的逻辑，但我有时还是会犯“捡便宜”的老毛病，结果有的过得去有的惨不忍睹。幸运的是，我的错误通常都发生在小的收购上。我们的大型收购通常都很成功，在有些案例中，结果甚至更好。

因此，作为一个整体来看，集团里的公司都是很好的业务，他们有226亿美金的净资产并且，在此基础上，取得了16.3%的税后ROE。

当然，如果买价过高，一个美妙的业务也会成为一个失败的投资，对于我们的大多数的业务，我们付出了大量的相对于有形资产的溢价，这些成本反映在无形资产的大额数字中。但是，总体上我们在这个领域的投资得到了合理的回报。此外，这些业务的内在价值，总体上超过了他们的账面价值(不错的盈余)。虽然如此，在保险和受管控行业这种内在价值和账面价值的差异更加巨大，这是大赢家潜伏的地方。

Marmon提供了一个账面价值和内在价值有着清晰和根本差异的样本，让我来解释一下这个差异的奇特来源。

去年，我告诉你们我们已经增持了Marmon的股份，把我们的权益比例提升到了80%（从我们2008年收购时的64%）。同时我还告诉你们GAAP会计准则要求我们在账目中按照远低于实际支付价记录2011年的收购，我花了一年的时间去思考这个诡异的会计准则，但是至今没有找到有任何意义的解释，Charlie，CFOMarc也没有。当我听到说如果不是我们已经持有了64%的股份，我们在2011年收购的那16%股份就要被作为成本计入账目，我更加疑惑了。

在2012年（并且在2013年初 回溯到2012年底）我们增持了Marmon10%的股份，做了同样诡异的会计处理。立刻发生的7亿美元的销账对盈利没有影响，但是确实减少了账面价值，因此也影响了2012年净资产的增长。

按照我们最近收购10%股份的成本计，我们现在拥有的90%Marmo的股权价值为126亿美元。但是，在我们的损益表中90%股权对应账面价值为80亿美元。查理和我相信目前的收购物超所值，如果我们没算错的话，我们持有的Marmon至少要比账面价值高46亿美元。

Marmon是一个多元化的企业，由大约150家分布在不同领域的公司组成，它最大的业务包含罐车租赁业务，将其租赁给不同的运输企业，比如石油和化工公司。Marmon通过两家子公司经营此项业务，美国的Union Tank Car和加拿大的Procor。

联合罐车（Union Tank Car）是家老牌公司，一度为标准石油信托（Standard Oil Trust）所有，直至该帝国于1911年解体。凡列车过处，留意找找“UTLX”徽标——作为伯克希尔的股东，你拥有标有上述徽标的罐车。而当你认出一辆UTLX罐车时，挺挺胸膛，享受那种100年前J. D.洛克菲勒看到他的船队时的满足吧。

罐车为承运商或租赁商所有，而非铁路公司。到年末为止，联合罐车（Union Tank Car）和Procor公司共拥有97,000辆车，账面净值40亿美元。值得一提的是，一辆新车的成本不超过10万美元。联合罐车公司也是主要罐车制造商——其制造产品部分用于出售，但大多数为自有，并用于出租。目前，该公司订单已经稳稳地排到2014年。

从圣特菲铁路公司（BNSF）和美联集团（Marmon），我们正获益于美国石油业的复苏。事实上，我们的铁路公司现在每天承运约50万桶石油，占“下48州”（即阿拉斯加及近海以外）石油总量的近10%。所有指标显示圣特菲铁路公司的石油运输将在今后数年突飞猛进。

受时间限制，我们也就不进入该部分其他业务的细节。第76到79页上，有针对地记录了一些较大型公司在2012年的营运信息。

金融和金融产品

这是我们最小的领域，包括两家租赁公司，XTRA（移动房屋）、CORT（家具），以及Clayton Homes，工厂化房屋制造和贷款的行业龙头。除了这些100%控股的子公司外，我们的这类业务还包括一系列金融资产以及Berkadia Commercial Mortgage50%的权益。

由于Clayton拥有33.2万笔按揭贷款并提供服务，总计137亿美元，我们把Clayton归入此领域。这些贷款中的大部分是为中低收入家庭提供的。尽管如此，在整个地产崩溃时期，这些贷款表现良好，因此也证实了我们的信念——即使是在经济恶化时期，合理的首付以及收支比率应该能避免大规模的止赎损失。

去年，Clayton造了25,872套房屋，比2011年上升了13.5%，约占美国所有家庭独栋建造量的4.8%。Clayton的这一市场份额使其成为美国第一房屋建筑商。

CORT和XTRA也是各自行业的领头羊。2012年我们在XTRA用于购买新租赁设备的支出总计2.56亿美元，是折旧费的两倍多。在对手还在为今天的不确定性发愁的时候，XTRA已经在为明天做好准备。

Berkadia的好业绩还在继续。在这项风险投资中，我们在Leucadia的合作者担当了大多数工作，而我和查理也乐见这样的安排。

这个领域的税前利润简要如下：

*不包括资本收益或损失

投资

下面我们展示截止年底市价超过10亿美金的普通投资

这里本是指实际购买价格，同时也是税基。会计准则的成本和这里的成本在很多项目上有一些差异，因为会计准则要求对（股票投资）进行增记和减记。

上述股票组合名单中有一点值得一提。在过去的伯克希尔年报中，列在本表中的每一只股票都是由我购买的，也就是由我做购买的决策。但是这张表中的超过10亿美元门槛的许多股票是由T&T两个人分别或者联合决定购买的。比如第一支这样的股票——直播电视公司。2012年末，T&T都在他们各自的或联合的投资组合中拥有这只股票头寸达到了11.5亿美金。

T&T 也是某些伯克希尔子公司的养老金的管理者。由于监管的原因，其他子公司的养老金由外部人管理。我们未将养老金组合中的持股包含在本年报表格中。尽管他们的投资组合经

我们持续消减涉及伯克希尔的类似保险风险假设的衍生品投资组合的仓位（然而，由于经营目的我们继续使用有关电力和天然气业务的衍生品）。新的委托要求我们发布期望最低的担保物，但我们不愿意这么做。市场以超常的方式自然反应。金融世界要求我们随时保持高额的现金，我们没有兴趣把伯克希尔暴露在的一些突发事件中。

查理和我信奉在经营中保持多层的流动性，我们避免了可能吸干我们现金的多种重大的责任。这种思路在100年中有99年会减少我们的回报，在第100年，当其他人失败的时候我们依然健在。且100年来我们夜夜安眠。

我们所出售的用来给我们的公司债券提供信用保护的衍生品将会在明年全部过期。 现在我们几乎可以确定我们将会从这些合约中获得超过10亿美元的税前收入。 我们也收到了大量关于这些衍生品的前期付款, 而我们由于这些衍生品所获得的可供我们自由调动的资金(类似我们由保险业务获得的“浮存金”) 将会在20亿美元一年,平均年限5年。 总的来说,这些金融衍生品给我们的收益让我们感到非常满意,尤其是考虑到我们通过这些衍生品保护了我们的高收益公司债的信用风险,并且是当市场处于恐慌,经济正在衰退的时刻。

我们最大的衍生品头寸是出售了关于美国,英国,欧洲,和日本的主要股指的长期看跌期权. 这些合同在204-2008年间被售出并且只有很少的担保要求,哪怕是在市场环境最坏的时候. 在2010年我们结清了10% 的头寸并获得了2亿2千2百万美元的收益。 剩下的合同将会在2018到2026年间到期。 我们的对赌方没有提前清算头寸的权利,而只有指数在合同截止日期的表现才能决定我们收益。

我们剩下的这些头寸给伯克希尔带来了42亿美金的期权权利金。 如果这些头寸都在2011年被终止,我们将会付出62亿美元, 而如果是2012年,这个数字将会是39亿美元. 由于应付账款的大幅下降,我们把基于GAAP准则的负债从2011年的85亿美元下调到2012年的75亿美元. 尽管我们不能保证这点,但我和查理芒格均认为我们最后的应付账款将会比现在记录的少很多. 与此同时,我们也将把这些期权权利金投资于我们认为合适的地方。

自行车,要啥自行车啊?....不对, 我说的是报纸

在过去15个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。可能有两个原因让你们有些迷惑。第一，在以往的致股东信和年度股东会中，我已经告诉过你们，报纸行业的发行量、广告和利润将一定会下降，这个预测至今仍然不变。第二，我们买入的这些资产也远达不到我们所要求的规模标准。

我们能够容易地解释第二点。查理和我热爱报纸，若她们的经济价值合理，我们会出手收购他们，即使他们远不符合我们的规模门槛，他们是些小公司。关于第一点，需要我提供详细的解释，包括一些历史。

新闻，简单说，是一种人们不知道的但他们想知道的东西。人们会去寻找并购买新闻---对他们来说重要的新闻—从最好整合了及时性,方便得到的程度,可信度,综合性,和低成本的来源处购买.这些因素的相对重要性因人而异，并由于新闻种类不同而有所变化。

在电视和互联网之前，报纸是大量新闻的主要来源，因此对绝大多数民众来说保重是必不可少的。无论你感兴趣的是国际新闻、国内新闻、地区新闻、运动新闻，还是财经新闻，你的首先的消息来源一般都是报纸。事实上，你买的报纸包含了如此大量的你希望去了解的信息，使得你感觉很值得，哪怕一份报纸中只是几页符合你的兴趣。更好的是，刊登广告的人通常会为所有这些页面的付款，从而降低成本并使读者得到实惠。

此外，广告本身也提供了对于大量读者来说很感兴趣的信息，以致会产生更多的“新闻”。对于许多读者来说，知道哪些部门和职位在招聘，哪些超市在搞促销，哪些电影在何时何地上映，远比编辑们写的社论观点更重要。

反过来说，地区报纸对广告客户来说也不可缺少。如果西尔斯百货和西夫韦百货商店在奥马哈开了商店，他们需要一个渠道去告诉城市居民为什么今天应该去逛逛他们商店。事实上，大的百货商店和杂货店争先恐后的去刊登大幅广告，是因为他们知道刊登了这些广告的商品会卖得不错。没有其他的媒介能够与报纸相提并论，因为报纸能从广告获得双重收益…打广告的人会为了广告而付钱,大家也购买报纸以获得广告上的信息。

历年来，几乎所有城市都变成只剩一家报纸（或者2家竞争性的报纸合并成一家来经营）。这种报纸数量的减少是不可避免的，因为人们希望只订阅一家报纸。但竞争存在时，在发行量上有明显优势的报纸自然会获得最多的广告。这样会出现广告吸引读者和读者吸引广

告的的良性循环。这种共生过程会导致弱势报纸的死亡，正所谓“胖者生存”。

现今，世界已经改变了。股票市场行情和大型体育比赛的信息在开始新闻出版前就变成了旧闻。互联网提供了广泛的关于找工作和找房子的信息。电视给观众轰炸各种政治的、地区的和国际的新闻。在一个接一个受众感兴趣的领域，报纸已经失去了他们的首要地位。当随着他们的受众减少，他们的广告也跟着减少了。（“员工招聘”广告收入-曾经作为报纸的一个主要收入来源-在过去12年来已经下降了90%。）

然而，报纸继续在社区新闻中占据着统治地位。如果你想知道你的城镇正在发生什么，无论这新闻是关于镇长或税收或高中的橄榄球(在美国高中足球是社区参与度非常高的一项运动)，没有消息源可以替代地区报纸做这个事情。一位读者可能会在看了两个关于加拿大关税或巴基斯坦政治发展的段落后，移开去阅读关于自己和邻居的故事直到看完。只要是在一个居民有着社区医师的地方,提供社区所需要的特别信息的报纸，对大部分居民来说，将是不可缺少的。

然而，即使一个有价值的产品，也会因为一个错误的商业策略而自我破坏。过去十年，这样的过程已经在几乎所有具有一定规模的报纸上发生了。出版商们,包括伯克希尔在纽约州水牛城都用的报纸，都已经在互联网上免费提供报纸,而反而为化石般的纸质报纸收取高额费用。这样怎么不会导致印刷报纸的销量锐减呢？下降的发行量导致报纸对广告客户来说变得越来越不重要。在这种情况下，过去的“良性循环”反转了。

华尔街日报早就以付费模式经营。而地区性报纸的典范是阿肯色民主公报，出版商是沃尔特 霍斯曼，沃尔特也是早就采用一种付费模式，过去十年，他的单张报纸被阅读人数(平均每份报纸被阅读的

次数)已经远超国内任何一家大型报纸。即使有沃尔特这样的榜样，也只是在过去的几年中才开始有其他报纸(包括伯克希尔的)，开发付费模式。到底如何才能最有利润地运营一份报纸-究竟是什么还不清晰-将会被大范围的拷贝。

我和查理芒格都相信报纸可以为紧密联系的社区提供全面可信的报导, 与此同时一个可行的将报纸电子化的方案也会是保证报纸在长期内可以生存的重要因素. 我们不觉得减少报纸的内容或者发布的频率将会给我们的报纸带来成功. 事实上,敷衍了事的报纸将会使订阅我们报纸的人数下降. 现在一些大城市的报纸已经开始尝试不再每天出版,但这种措施尽管可以在短期内使利润得到提升,在长期内几乎肯定会将报纸变得毫无意义. 我们的目标是为我们的读者提供让他们感到兴趣和有用处的内容,这样他们就会相应地付钱,无论是纸质的报纸还是网络上的订阅

支持我们的自信是源于泰瑞.克罗格为首的团队在奥马哈世界-赫勒尔德报纸的杰出管理，这个团队具有管理大量报纸的能力。每一份单独的报纸，在封面和编辑方面都是独立的。（我投了奥巴马，在十二份报纸支持总统候选人中，十位投了罗姆尼）。

我们的报纸当然不能从驱使我们的销售额下滑的力量中孤立出

来。我们仍然有六份小报保持了2012年销售额没有变化，领先于有经验的大城市报纸。并且，我们全年运作的两大报纸布法罗新闻和奥马哈世界-赫勒尔德，销售额损失了3%，这个损失仍然高于平均结果。在美国最大的五十份都市报纸中，布法罗和奥马哈世界在家乡范围的发行量中排名居前。

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